公告日期 2016-04-23
　　                                             公司债券跟踪评级报告
　　关注
　　1．公司部分收费路桥面临到期，收费期
　　结束后，如果没有新的项目替代，将在一定程
　　度上影响公司经营收益。
　　2．跟踪期内，公司有息债务规模增长较
　　快，公司财务费用较大，侵蚀公司利润。此外，
　　公司主营业务较为集中，收入实现质量波动较
　　大。
　　3．跟踪期内，公司投资收益对利润影响
　　大，仍需关注公司主要参股企业未来表现。
　　分析师
　　李 晶
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　　张 爽
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　　重庆路桥股份有限公司                                        2
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　　一、主体概况
　　重庆路桥股份有限公司（以下简称“公司”或“重庆路桥”）系经重庆市人民政府以“重府函
　　[1997]21 号文”批复同意，由重庆市大桥建设总公司作为独家发起人，采用募集方式设立组建的
　　股份有限公司。公司设立时的总股本为 31,000 万股，其中，国家股 22,000 万股，社会公众股 9,000
　　万股。1997 年 6 月 18 日，公司在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“重庆路桥”，证券代码
　　“600106”。
　　1999 年，重庆市国有资产管理局将持有的公司国家股授权重庆国际信托有限公司（以下简称
　　“重庆信托”）持有。2005 年 10 月 14 日，经重庆市国资委批准，公司股东大会审议，公司实施
　　了股权分置改革，股改后，重庆信托持股比例为 59.94%。为了实现实业资产剥离，2009 年 1 月，
　　重庆信托将所持公司 19.89%股权转让给重庆国信投资控股有限公司（以下简称“国信控股”），后
　　经多次利润分配，截至 2015 年底，公司总股本 90,774.20 万股，其中，重庆信托持股 13,578.32
　　万股，占公司总股本的 14.96%，为公司第一大股东，国信控股持股 12,611.92 万股，占公司总股
　　本的 13.89%，为公司第二大股东。国信控股为重庆信托控股股东，持有重庆信托 66.99%的股权，
　　国信控股直接及间接持有公司合计 28.87%股权，由于国信控股股权结构较为分散，任一单一股东
　　对其董事会成员委派和日常经营均不具有实质影响，因此，国信控股无控股股东，公司亦无实际
　　控制人。跟踪期内，公司股权关系未发生变化。
　　图1   截至 2015 底公司股权关系图
　　资料来源：公司年报
　　重庆路桥是重庆重点市政建设单位，以城市建设与路桥收费为主营业务，跟踪期内，公司经
　　营范围未发生变化。
　　跟踪期内，公司组织架构未发生变化，设有综合管理部、计划财务部、设施管理部、投资管
　　理部、技术经济部和项目管理部 7 个职能部门。截至 2015 底，公司下辖 1 家全资子公司为重庆鼎
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　　重庆路桥股份有限公司
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　　顺房地产开发有限公司（以下简称“鼎顺地产”）。截至 2015 底，公司运营路桥主要包括：长江石
　　板坡大桥、嘉陵江石门大桥、嘉华嘉陵江大桥和长寿湖旅游专用高速公路。截至 2015 底，公司在
　　职员工 176 人。
　　截至 2015 年底，公司合并资产总额 73.41 亿元，负债合计 40.83 亿元，所有者权益 32.58 亿
　　元，全部为归属于母公司所有者权益。2015 年，公司实现营业收入 3.20 亿元，净利润为 2.25 亿
　　元，全部为归属于母公司所有者净利润；经营活动产生的现金流量净额 3.85 亿元，现金及现金等
　　价物净增加额 9.12 亿元。
　　公司注册地址：重庆市渝中区和平路 9 号 10-1；法定代表人：江津。
　　二、本次债券概况
　　经中国证券监督管理委员会证监许可[2015]241 号文核准，公司获准向社会公开发行总额不超
　　过 8.60 亿元公司债券，本次债券采取网上与网下相结合的发行方式，采用单利按年计息，不计复
　　利，逾期不另计息。每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。本次
　　债券票面金额 100 元，平价发行。本次债券分两期发行，其中，第一期发行规模 4.50 亿元，票面
　　利率 5.00%，期限 5 年，附发行人第 3 年末上调票面利率选择权和投资者回售选择权，证券简称
　　“14 渝路 01”，证券代码“122364”，起息日为 2015 年 3 月 16 日，已于 2015 年 3 月 27 日起在上
　　海证券交易所挂牌交易。第二期发行规模 4.10 亿元，票面利率 4.87%，期限 5 年，附发行人第 3
　　年末上调票面利率选择权和投资者回售选择权，证券简称为“14 渝路 02”，证券代码“122368”，
　　起息日为 2015 年 4 月 27 日，已于 2015 年 6 月 2 日起在上海证券交易所挂牌交易。
　　公司债募集资金扣除发行费用后，全部用于补充营运资金以及偿还银行贷款，截至 2015 年底，
　　公司尚未使用募集资金总额为 7,515.52 万元。公司已于 2016 年 3 月 16 日支付“14 渝路 01”债券
　　2015 年 3 月 16 日至 2016 年 3 月 15 日期间的利息。
　　三、行业分析
　　公司主要从事重庆市城市基础设施建设与经营，属于城市基础设施建设行业。
　　1． 城市建设发展概况
　　城市基础设施建设是国民经济可持续发展的重要物质基础，对于促进国民经济及地区经济快
　　速健康发展、改善投资环境、强化城市综合服务功能、加强区域交流与协作等有着积极的作用，
　　一直受到中央和地方各级政府的高度重视。城市基础设施建设包括机场、地铁、公路、轻轨等城
　　市交通设施建设，市内道路、桥梁、高架路、人行天桥等路网建设，城市供水、供电、供气、污
　　水处理、园林绿化、环境卫生等公用事业建设等领域。
　　从基础设施投资看，基础设施是推动城市化进程必不可少的物质保证，对区域经济的发展具
　　有重要作用。随着改革开放的推进，中国经济快速发展，基础设施建设投资规模大，但受经济增
　　速放缓影响，基础设施投资速度有所回落。2015 年，全国基础设施建设行业累计完成投资 11.13
　　万亿元，同比累计增长了 17.29%，增速较上年同期下降 3 个百分点，但行业投资总额达到一个新
　　的高点，对整体投资增长的贡献率为 29.40%，同比提高 6 个百分点，在投资增长中起到了“稳定
　　器”的关键作用。
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　　重庆路桥股份有限公司
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　　从路网和桥梁建设看，全国公路建设投资增速小于基础设施建设投资，2015 年 1~11 月，全
　　国公路建设累计投资 4,358.26 亿元，同比增长 2.55%，2016 年 1~2 月，全国公路建设累计投资
　　1,177.33 亿元，同比增长 1.19%。2015 年，全国公路里程达 457 万公里，同比增长 2.37%，其中
　　高速公路 12.00 公里，同比增长 7.24%；新建公路 71,401.00 千米，同比增长 9.26%，其中新建高
　　速公路 11,265.00 千米，同比增长 52.35%。
　　虽然中国城市基础设施建设发展迅速，但其整体水平还相对落后。另外，城市化进程的不断
　　推进也对城市基础设施的完善程度提出了更高的要求。在这样的背景之下，市政公共事业将迎来
　　一个大规模的建设期，与之相配套的水利水电、能源交通、环保市政等基础设施建设工程也将加
　　快建设步伐。根据中共中央制定的“十三五”规划建议：拓展基础设施建设空间。实施重大公共
　　设施和基础设施工程。实施网络强国战略，加快构建高速、移动、安全、泛在的新一代信息基础
　　设施。加快完善水利、铁路、公路、水运、民航、通用航空、管道、邮政等基础设施网络。完善
　　能源安全储备制度。加强城市公共交通、防洪防涝等设施建设。实施城市地下管网改造工程。加
　　快开放电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等自然垄断行业的竞争性业务。大规模的基
　　础设施建设将为建筑企业提供广阔的成长空间。
　　总体看，受益于城市化进程的进一步推进，我国基础设施继续保持高速发展，道路桥梁和路
　　网建设发展空间仍然较大但。
　　2． 重庆市区域情况
　　2015 年，重庆市区域经济继续保持快速增长。2015 年，全年实现地区生产总值 15,719.72 亿
　　元，同比增长 10.22%；全年完成固定资产投资总额 14,208.15 亿元，同比增长 17.08%。经济的高
　　速增长带动了重庆市财政实力的进一步增强。2015 年，重庆市完成公共财政预算收入 2,155.10 亿
　　元，同比增长 12.13%。其中，税收收入 1,450.88 亿元，同比增长 13.19%。完成公共财政预算支
　　出 3,793.82 亿元，同比增长 14.81%。其中，交通运输支出 296.35 亿元，同比增长 13.60%。
　　2015 年，重庆全市交通运输、仓储和邮政业完成投资 1,433.80 亿元，同比增长 20.81%，占全
　　市固定资产投资的 10.09%。其中，一大批高速公路、铁路项目按计划实施，轨道交通、城市道路
　　等一批城建项目投资顺利完成。建成“一枢纽八干线二支线”铁路网、运营里程达 1,929 公里，
　　高速公路通车里程突破 2,500 公里、对外出口通道增至 13 个，“4 小时重庆”全面实现。江北国际
　　机场枢纽功能明显增强，年旅客吞吐量达到 3,239 万人次、货邮量增至 32 万吨。长江上游航运中
　　心地位进一步巩固，集装箱吞吐量突破百万标箱，外埠中转货物占比达到 43%。国家级互联网骨
　　干直联点开通运行。绕城高速内一批大型人口聚居区和商务集聚区加快成型，城市道路和市政设
　　施不断完善，轨道交通通车里程增至 202 公里。建成一大批水利工程，新增水源供应能力 11 亿立
　　方米。
　　重庆市积极对接“一带一路”和长江经济带等重大发展战略，2014 以来，印发实施《重庆市
　　人民政府关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的实施意见》和《重庆市企业投资项目核准
　　目录（2015 年版）》，以及《重庆市企业投资项目核准管理办法》、《重庆市企业投资项目备案管理
　　办法》和《重庆市境外投资项目核准和备案管理办法》等系列文件，为企业建立规范畅通的社会
　　融资渠道奠定了基础。搭建并上线了全市统一的企业投资项目网上备案平台，全面推行网上备案，
　　进一步激发市场活力。同时，全市 PPP 投融资改革全面推进。为进一步严格标准、强化监管，做
　　好全市 PPP 项目策划、筛选、推出、实施等工作，印发实施《关于稳步推进 PPP 投融资模式改革
　　有关事项的通知》（渝府办发[2015]188 号）和《关于建立全市 PPP 项目储备库的通知》。截至 2015
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　　年底，全市已签约 PPP 项目 39 个、总投资 2,600 亿元，高速公路、轨道交通、市郊铁路、土地整
　　治等多个行业领域项目均取得重大突破，PPP 项目吸引了大批社会资金参与，进一步提升了重庆
　　市的社会融资能力。
　　2016 年作为全面实施“十三五”规划开局之年，重庆市交通计划投资 780 亿元，力争 800 亿
　　元。其中：铁路 265 亿元，公路 410 亿元（高速公路 190 亿元、国省干线 95 亿元、农村公路 100
　　亿元、公交和枢纽场站 25 亿元），水运 30 亿元，民航 70 亿元，邮政和信息化 5 亿元。 高速公路
　　方面，推进秀山至松桃等 14 个在建项目 803 公里高速公路建设，建成丰都至忠县等 5 个项目 261
　　公里，新增省际出口通道 2 个，全市通车总里程增加到 2,786 公里。新开工渝黔扩能、渝长扩能、
　　南充至大足至泸州、开县至城口等 4 个项目 425 公里。
　　总体看，重庆市具有明显的区位优势，跟踪期内，重庆市高速公路建设加快发展，公司拥有
　　良好的发展机遇。
　　四、管理分析
　　跟踪期内，公司举行董事会、监事会换届选举，2015 年 5 月 21 日，公司 2015 年第二次临
　　时股东大会审议通过了关于换届选举第六届董事会成员（江津、谷安东、刘勤勤、吕维、张漫、
　　但晓敏、蒋亚苏、陈青、耿利航）及换届选举第六届监事会成员（秦晓倩、李静、蒋文烈、许瑞、
　　黄兴家）的议案。公司第六届董事会第一次会议通过了选举江津为公司董事长，聘任谷安东为公
　　司总经理，聘任张漫为公司董事会秘书、副总经理，聘任但晓敏为公司财务总监、副总经理及聘
　　任张志华、曾辉为公司副总经理的议案。公司董事会及监事会选举后，三名董事、两位监事及一
　　名总经理离任，但公司核心管理层团队成员变化不大，公司部门设置未发生重大变化，相关管理
　　架构、管理制度延续以往模式，公司核心管理层团队实现了平稳过渡，未对公司的业务经营产生
　　较大影响。
　　总体看，跟踪期内，公司董事会和经营班子完成了换届交接，但公司相关管理架构及制度未
　　发生变化，核心管理层团队实现了平稳过渡，组织结构未有变化，管理制度得以延续。
　　五、经营分析
　　1． 经营概况
　　2015 年，公司主营业务无变化，主要从事重庆市城市基础设施建设与经营。公司运营路桥主
　　要为：长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥、嘉华嘉陵江大桥和长寿湖旅游专用高速公路。公司主
　　营业务收入仍由路桥费收入、嘉华大桥 BOT 项目收益、长寿湖旅游专用高速公路 BOT 项目收益
　　和工程管理收入组成。根据公司与重庆城市建设投资（集团）公司（以下简称“重庆城投”）签订
　　的委托收费协议，公司每年路桥费收入固定，根据公司与重庆城投签订的 BOT 项目投资建设协议、
　　以及公司与重庆长寿基础设施开发有限公司签订的投资建设协议，公司每年 BOT 项目收益固定，
　　并在此基础上按照内部收益率扣除一定的成本后确定收入。
　　2015 年，公司实现营业收入 3.20 亿元，同比下降 5.41%，主要系公司工程管理类业务减少导
　　致的工程管理收入下降和摊余成本下降导致的 BOT 项目收入减少所致；实现净利润 2.25 亿元，
　　较上年度下降 8.91%，主要系主营业务利润下降所致。
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　　重庆路桥股份有限公司
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　　表1     2014~2015年公司主营业务收入、占比及毛利率情况 （单位：万元、%）
　　2014 年                        2015 年                   变化情况
　　毛利率变
　　产品                                                                             收入          动
　　收入       占比     毛利率     收入        占比    毛利率
　　变化        （百分
　　点）
　　路桥收费            9,291.38    27.67    79.21     9,291.38     29.26   72.63      0.00        -6.58
　　BOT 项目          22,315.53     66.47    97.25    21,665.15     68.22   94.93    -650.38       -2.32
　　工程管理            1,966.67     5.86    62.27     800.00       2.52    63.72    -1,166.67         1.45
　　主营业务合计        33,573.58    100.00    90.20    31,756.53    100.00   87.62    -1,817.05     -2.58
　　资料来源：公司提供
　　从收入构成来看，公司 BOT 项目（包括嘉华嘉陵江大桥 BOT 项目和长寿湖旅游专用高速公
　　路 BOT 项目）系公司收入的主要来源。2015 年，公司 BOT 项目收入占主营业务收入 68.22%，较
　　2014 年上升 1.75 个百分点，为公司主要的收入来源；2015 年，公司路桥收费收入无变化，但由
　　于公司主营业务收入减少，路桥收费收入占主营业务收入 29.26%，较上年略有上升；同期，公司
　　工程管理业务收入占主营业务收入 2.52%，较上年下降 3.34 个百分点，主要系公司工程管理类业
　　务较上年减少所致。
　　从毛利率情况看，2015 年公司主营业务毛利率为 87.62%，较上年下降 2.58 个百分点，主要
　　系路桥收费和 BOT 项目的毛利率下降所致，但公司主营业务毛利率仍维持在较高水平。2015 年
　　公司路桥收费业务毛利率为 72.63%，较上年下降 6.58 个百分点，主要系路桥维修项目增加引起的
　　成本上升所致。同期，公司 BOT 项目业务毛利率为 94.93%，较上年略有下降。跟踪期内，公司
　　路桥收费业务及 BOT 项目业务毛利虽有所下降，但均维持在较高水平，其中毛利下降主要系随着
　　BOT 项目通车时间的增长，维护成本升高所致。另外，公司毛利率保持在较高水平除与公司业务
　　运营模式有关外，还和现行的企业会计核算方法有较大关系。按照我国会计准则，经营期的贷款
　　利息将计入“财务费用”中，而不能计入当期营业成本；另外，《企业会计准则解释第 2 号》对
　　BOT 方式建设的路桥收入和成本核算方式有所调整，对毛利率的计算也产生了较大影响。
　　总体看，跟踪期内，公司业务发展稳定，主营业务毛利率有所下降，但仍维持在较高水平，
　　且受益于公司的经营模式，公司收入及现金流稳定，基本不受经济环境及通行车辆数量变化影响。
　　2． 路桥业务
　　公司路桥业务比较稳定，跟踪期内，公司经营的路桥资产及路桥运营模式均无变化。公司的
　　路桥经营模式分别为委托收费模式和 BOT 投资建设模式。
　　（1）纳入路桥年票收费体系采用委托收费模式。根据重庆市人民政府 2002 年 6 月 26 日颁布
　　的《重庆市主城区路桥通行费征收管理办法》，公司所属嘉陵江牛角沱大桥、长江石板坡大桥、嘉
　　陵江石门大桥和南山旅游公路均被纳入重庆市路桥年票体系。公司 2002 年度第一次临时股东大会
　　通过决议，决定从 2002 年 7 月 1 日起，将公司所属嘉陵江牛角沱大桥、长江石板坡大桥、嘉陵江
　　石门大桥、南山旅游公路收费业务委托给重庆城投。2002 年 6 月 28 日，公司与重庆城投签订《关
　　于“三桥”委托收费的协议》和《关于“南山公路”委托收费的协议》，协议约定：“三桥”收费
　　以 11,800 万元/年为基数，从 2002~2004 年每年按 4%增长，之后不再增长；“南山公路”以 1,186
　　万元/年为基数，从 2002~2004 年每年按 5%增长，之后不再增长；上述收费金额由重庆城投按月、
　　季拨付给公司。以上路桥资产的产权及经营权仍属公司所有，其委托收费期限为政府批准的收费
　　年限，除收费业务外，资产的维护、执法、安全及其他经营业务仍由公司负责。委托期满后，相
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　　关资产按重庆市人民政府办公厅《关于重庆路桥股份有限公司三桥收费年限有关问题的复函》进
　　行处置。其中，南山公路已于 2013 年转让给政府。
　　“三桥一路”中的嘉陵江牛角沱大桥收费权已于 2010 年到期，2014 年 12 月 26 日至 2015 年
　　2 月 10 日，公司将嘉陵江牛角沱大桥及相关资料移交给重庆城投。2015 年 4 月 10 日，公司与重
　　庆城投签订《重庆路桥股份有限公司与重庆市城市建设投资（集团）有限